南部煤企，江鎢控股迎來新章程。安源煤業(yè)是1999 年由六家單位聯(lián)合組建、2002 年上市的南方稀缺煤炭企業(yè)。歷經(jīng)多次股權(quán)變更：2010 年江西省能源集團接管，2016 年增持至持股39.34%，2025 年控股股東由江能集團變更為江鎢控股(通過國有股份無償劃轉(zhuǎn))，實際控制人始終為江西省國資委。同步推進資產(chǎn)置換，安源煤業(yè)擬以煤炭主業(yè)資產(chǎn)及負債置換江鎢控股旗下贛州金環(huán)磁選科技57%股權(quán)，交易差額以現(xiàn)金補足，并已啟動審計評估工作。此次重組完成后，公司主營業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)型為磁選/重選設(shè)備研發(fā)銷售及礦業(yè)全流程解決方案，旨在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升持續(xù)盈利能力。同時，公司于2025 年4 月完成董事會及監(jiān)事會換屆選舉，核心管理層調(diào)整。江鎢控股通過資產(chǎn)整合與管理重構(gòu)，推動安源煤業(yè)從傳統(tǒng)煤炭企業(yè)向有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈延伸，有望布局稀缺資源與技術(shù)優(yōu)勢實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和長期價值釋放。

煤炭業(yè)務(wù)：江西唯一上市煤企，安全&成本壓力高，多元轉(zhuǎn)型迫在眉睫。安源煤業(yè)是江西省唯一的煤炭板塊公司，具有較強的區(qū)位、港口碼頭資源和煤電一體化優(yōu)勢，在省內(nèi)煤炭生產(chǎn)、引煤入贛、能源保供、煤炭儲備運輸中起到至關(guān)重要作用。但從不利條件看，煤炭資源接續(xù)比較緊張、域外煤礦托管仍顯稚嫩、煤礦并購項目未有落地，企業(yè)負債居高不下，抗風險能力較弱等，當前公司“穩(wěn)”的壓力巨大，“改”的要求迫切，“進”的任務(wù)艱巨，剝離煤炭資產(chǎn)可減少持續(xù)虧損負擔，聚焦更具競爭力的領(lǐng)域。

江鎢控股：鎢業(yè)務(wù)價值望突破200 億元，后市增量可觀。基于可比公司(廈門鎢業(yè)、中鎢高新、章源鎢業(yè))的PE 均值，結(jié)合江鎢控股的鎢業(yè)務(wù)盈利能力和資源稀缺性進行價值空間估算：

截至2023 年6 月末，公司保有鎢資源儲量49.66 萬金屬噸，以黑鎢精礦為主，按照公司2022 年自產(chǎn)原料(鎢精礦)1.5 萬噸，鎢精礦即期價格16 萬元/噸(含稅)即期價格計算，不含稅價格約14.2 萬元/噸，公司鎢精礦年營收約21.7 億元，成本按照行業(yè)成本曲線中位8 萬元/噸計算，假設(shè)所得稅率25%，公司鎢精礦年貢獻凈利潤約7億元。

2023 年Q1-3 江鎢鎢業(yè)務(wù)毛利2.9 億元，年化毛利約3.9 億元，主要系鎢產(chǎn)品銷售利潤，根據(jù)上文對鎢精礦利潤的測算，2023 年鎢精礦含稅價格11.9 萬元/噸， 2023 年Q1-3 公司鎢精礦產(chǎn)量8480 噸，鎢精礦成本仍按照8 萬元/噸計算，公司資產(chǎn)鎢精礦毛利潤約2.8 億元，故差值得到冶煉加工毛利約1 億元，假設(shè)費用率1%，冶煉加工為高新技術(shù)企業(yè)，所得稅率假設(shè)15%，計算得公司鎢冶煉加工凈利潤約0.5 億元。

綜上，公司鎢業(yè)務(wù)(鎢精礦+冶煉加工)測算年貢獻凈利潤約7.5 億元，參考布局硬質(zhì)合金及工具制造的中鎢高新2025 年市盈率約25-27 倍計算，江鎢“鎢資產(chǎn)”價值約191-206 億元。若考慮公司資源稀缺性溢價及光伏鎢絲等業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破，估值有望進一步突破，價值空間可期。

江鎢控股：鉭鈮鋰業(yè)務(wù)價值亦值百億?？紤]到鋰價在2021 年尚未完全走高，但高于目前價格，此外鉭鈮產(chǎn)品市價低于目前價格，兩個細分業(yè)務(wù)對沖，大致與目前市場盈利情況接近，故我們以2021 年江鎢毛利潤4.7億元為基礎(chǔ)測算，假設(shè)費用率5%，所得稅率25%，江鎢鉭鈮鋰凈利潤約為3 億元，參考東方鉭業(yè)市盈率約32-33 倍計算，公司鉭鈮理業(yè)務(wù)價值約100 億元。

投資建議：2025 年安源煤業(yè)控股股東由江能集團變更為江鎢控股(通過國有股份無償劃轉(zhuǎn))，有利于公司整合江鎢非煤資源，通過置入資產(chǎn)及外拓整合非煤資源改善報表質(zhì)量，未來安源煤業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性有望進一步提升，“穩(wěn)”-“進”逐步兌現(xiàn)。江鎢控股鎢業(yè)務(wù)(鎢精礦+冶煉加工)測算年貢獻凈利潤約7.5 億元，參考布局硬質(zhì)合金及工具制造的中鎢高新2025 年市盈率約25-27 倍計算，江鎢“鎢資產(chǎn)”價值約191-206 億元。若考慮公司資源稀缺性溢價及光伏鎢絲等業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破，估值有望進一步突破，價值空間可期。江鎢鉭鈮鋰凈利潤約為3 億元，參考東方鉭業(yè)市盈率約32-33 倍計算，公司鉭鈮理業(yè)務(wù)價值約100 億元?？紤]到安源煤業(yè)資產(chǎn)置換剛開始仍未結(jié)束，我們?nèi)砸怨驹忻禾繕I(yè)務(wù)做經(jīng)營假設(shè)，我們預(yù)計公司2025-2027 年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為-0.7 億元、0.4億元、1.0 億元，對應(yīng)PB為32.1、25.6、17.5。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：煤價大幅下跌。資產(chǎn)置換不及預(yù)期。預(yù)測假設(shè)產(chǎn)生的不確定性風險。