事件：公司發(fā)布2024 年年報及2025 年一季報。2024 年公司實現(xiàn)營收297.17 億元，同比增長12.13%(調整后，下同);歸母凈利潤61.11 億元，同比下降14.81%，低于我們的預期，主要系光伏電價降幅超預期及資產及信用減值同比增加導致。2024 年公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.067 元/股(含稅)，對應股利支付率為31.37%，對應5 月9 日股價公司股息率為1.56%。2025 年一季度，公司實現(xiàn)營收76.28 億元，同比下降3.47%;歸母凈利潤24.47 億元，同比增長1.16%。

風電、光伏裝機快速增長帶動公司發(fā)電量高增，置出水電資產聚焦新能源主業(yè)。2024 年度公司完成發(fā)電量719.52 億度，同比增長30.40%。其中，風電發(fā)電量451.73 億度，同比增長15.96%;光伏發(fā)電量254.01 億度，同比增長65.43%。風電、光伏發(fā)電量增長源于公司新能源控股裝機容量的快速成長，截至2024 年末公司風電、太陽能累計裝機容量達到2243.20、2426.57 萬千瓦，同比新增301.55 萬千瓦，444.15 萬千瓦，光伏累計裝機規(guī)模超越風電。水電業(yè)務方面，2024 年公司水電發(fā)電量同比增加6.39%。1Q25 公司出售所屬水電資產，進一步聚焦于新能源主業(yè)。受此影響，1Q25公司投資收益7.36 億元，同比提升5.72 億元，帶動公司一季度業(yè)績提升。1Q25 裝機規(guī)模提升帶動電量穩(wěn)步增長，公司單季度實現(xiàn)發(fā)電量197.83 億度，同比增長11.55%。其中風電、光伏分別為133.68、62.34 億度，同比增長11.21%、12.93%。

減值及電價下降等因素拖累業(yè)績增速，裝機提升保障長期盈利上行。2024 年公司營業(yè)收入增速達12.1%，歸母凈利潤同比負增長，主要原因是：(1)2023 年新并網項目在2024 年陸續(xù)投產，折舊及運營成本增加。(2)受平價項目增多，市場化交易比例提升影響，公司新能源項目上網電價持續(xù)下降，其中風電、光伏平均上網電價分別同比下降7.95%、25.61%，導致公司發(fā)電毛利率下降。(3)公司計提信用減值準備、資產減值準備分別達7.89、6.61 億元，同比分別增加2.36、6.55 億元。1Q25公司營收增速低于電量增速，除水電影響外，或與風光電價或進一步下降有關。公司處于資產規(guī)模高速擴張期，折舊與減值影響整體利潤釋放節(jié)奏。考慮到公司新增裝機保持穩(wěn)中有升，在電價等因素影響減弱后，公司盈利增速有望回升。

經營性活動現(xiàn)金流量同比回升，期待補貼回款改善。2024 年盡管公司利潤同比下滑，公司經營性活動現(xiàn)金流量凈額同比增長30.97%至188.97 億元，主要系新能源平價項目投產后電費回收增加。截至2024 年末公司應收賬款賬面價值達447.58 億元，同比增長21.98%。2025 年第一季度應收賬款維持增長趨勢，達476.91 億元，較2024 年底再度提升29.33 億元。補貼回款不及預期影響企業(yè)整體盈利質量，期待長期補貼回款改善企業(yè)經營現(xiàn)金流。

盈利預測與估值：結合公司2024 年報及2025 年一季報業(yè)績情況，考慮到公司于1Q25 處置水電資產，同時公司電價降幅超過我們此前的預期，我們下調公司2025-2026 年歸母凈利潤預測分別為70.48、76.88 億元(調整前分別為87.17、95.38 億元)，并新增2027 年歸母凈利潤為83.05 億元，當前股價對應PE 分別為17、16 倍和15 倍。公司當前估值接近上市以來底部位置，考慮到公司電價等邊際不利因素影響或將減弱，公司估值有望回升。我們判斷公司有望回歸歷史平均21x 估值中樞，以2025 年EPS 計算，公司合理股價應為5.25 元/股，較當前股價有22%的上漲空間，維持“買入”評級。

風險提示：風電、光伏利用小時數不及預期，新能源裝機不及預期，新能源上網電價不及預期。