投資要點(diǎn)：

背靠集團(tuán)根基，崛起焦煤龍頭。山西焦煤是我國最具影響力的煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)之一，其控股股東為山西焦煤集團(tuán)，最終由山西省國資委實(shí)際控制。公司在2023 年關(guān)停西山煤氣化，轉(zhuǎn)型開展配煤業(yè)務(wù)，2025 年關(guān)停西山熱電發(fā)電機(jī)組，并先后收購臨汾堯都區(qū)13 個煤礦、華晉焦煤51%股權(quán)等，以及競得呂梁市興縣區(qū)塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權(quán)，通過淘汰落后產(chǎn)能和整合資源，打造焦煤龍頭企業(yè)。

聚焦煤炭主業(yè)，構(gòu)建煤焦電多元化產(chǎn)業(yè)格局。公司業(yè)務(wù)以煤炭開采與銷售為核心，同時積極拓展電力、焦炭等相關(guān)業(yè)務(wù)，已形成 “煤、電、焦、化、材” 協(xié)調(diào)發(fā)展的格局。2024 年焦煤作為核心產(chǎn)品，受市場影響銷量有所下滑，商品煤銷量2560 萬噸，同比下降20%;京唐焦化廠與首鋼集團(tuán)合作，焦炭供給較為穩(wěn)定;電力熱力產(chǎn)品起到重要的輔助作用雖收入體量不大，但現(xiàn)金流穩(wěn)定。

提質(zhì)增效，毛利率居同行前列。2023 年之后，市場不景氣，煤價不斷向下調(diào)整，營收和利潤雙雙收縮，公司積極加強(qiáng)成本管控，2024 年毛利率為31.38%，雖然毛利率延續(xù)低位態(tài)勢，但與同行相比，每年的毛利率基本位居前列。值得關(guān)注的是，2025 年公司承諾在中期實(shí)施分紅，增加分紅次數(shù)，展現(xiàn)出公司在平衡資金需求與股東回報方面的積極調(diào)整。

焦煤供需較弱，預(yù)計煤價繼續(xù)弱穩(wěn)運(yùn)行。供給端：受到焦煤資源稟賦的限制和安監(jiān)趨嚴(yán)的影響，國內(nèi)焦煤供給或?qū)p少、增速放緩;進(jìn)口煤方面，由于國內(nèi)焦煤需求不振、價格已經(jīng)跌至2018 年水平，預(yù)計2025 年進(jìn)口量較2024 年變化不大。需求端：受房地產(chǎn)基建拖累，當(dāng)前需求較為疲軟，但我國政府多次強(qiáng)調(diào)持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，增加基建方面的建設(shè),焦煤需求有望回升。但當(dāng)前在基本面未改善的情況下，市場預(yù)期較為悲觀，疊加焦炭價格不斷提降，焦煤價格遭受壓制，預(yù)計煤價將繼續(xù)弱穩(wěn)運(yùn)行。

盈利預(yù)測：預(yù)計2025-2027 公司營收分別為424.52/432.59/449.42 億元,對應(yīng)EPS 分別為0.46/0.58/0.64 元/股。綜合公司資源稟賦、行業(yè)龍頭地位及煤價修復(fù)預(yù)期，首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。

風(fēng)險提示：國際環(huán)境不確定性增強(qiáng)，煤炭需求不及預(yù)期